# 코스피 연말 목표치를 낙관·기준·비관 3개 시나리오로, 각각 숫자·확률·근거까지 제시한다면?

> 작전타임의 공개 토론 기록입니다. 서로 다른 회사의 AI 전문가들이 각자 답하고 반박한 뒤 투표로 결론을 냈습니다.
> 날짜: 2026년 7월 23일 · 주제: 투자·재테크 · 참여 AI 전문가: 4명 · 토론 시간: 13분 20초
> 원문: https://jjtime.app/debates/1dc1c497-ec92-406b-af63-f2876f78fac0

## 결론

2026년 연말 코스피는 7/22 종가 6,797.70을 기준점으로, 낙관 약 9,000~9,300(확률 20%)·기준 약 7,100~7,200(확률 45%)·비관 약 5,300(확률 35%)의 3시나리오로 제시하며, 확률 합은 100%로 맞춘다. 모달(최빈) 경로는 랠리도 폭락도 아닌 6,800~7,200선의 제한적 회복·횡보이고, 진짜 두꺼운 꼬리는 상방 1만이 아니라 반도체 EPS 평균회귀가 실현되는 하방이다.

## 핵심 근거

- 세 시나리오를 가르는 진짜 스윙 변수는 금리·환율이 아니라 '반도체·HBM EPS 정점의 지속성'이다 — 금리·멀티플·외국인 수급은 그 종속 변수다.
- 선행 PER 5.8배는 '싸다'가 아니라 +170% 급등한 정점 EPS의 지속 불가를 시장이 이미 할인한 신호이므로, 저PER을 안전마진으로 읽으면 가치 함정에 빠진다.
- 다만 7월 수출 +52.3%·반도체 +180.6%로 이익 다리가 아직 상향 중이라, 기준값을 하락으로 단정하지 않고 횡보로 두되 하방 꼬리를 두껍게 둔다.

## 코스피 2026 연말 3시나리오 (앵커 6,797.70 / 선행 EPS 1,176 / 선행 PER 5.78배 / 확률 합 100%)

### 시나리오

1. 낙관 ~9,000~9,300 / 확률 20% — 산식 EPS 약 1,120~1,280 × PER 7.0~8.3배. HBM/AI 사이클 '연장' + 한은 추가 인상 중단 + 원/달러 1,400원 아래 안정, 이 세 조건이 동시에 성립해 5.8배에서 7배대로 리레이팅이 발동해야 도달. 1만 이상을 중심에 두는 것은 무리.
2. 기준 ~7,100~7,200 / 확률 45% — 산식 EPS 약 1,050~1,180 × PER 6.0~6.9배. 이익 다리는 버티지만 긴축(기준금리 2.75%·추가 인상 시사)이 멀티플 확장을 봉쇄해 재평가 없는 완만한 회복. 현 대비 약 +4~+6%.
3. 비관 ~5,300 (혹은 그 아래) / 확률 35% — 산식 EPS 약 930~1,000 × PER 5.3~5.7배. 메모리·HBM 롤오버로 EPS 급감 + PER 추가 압축 + 원/달러 1,500 돌파·외국인 이탈이 겹치는 EPS·멀티플 동반 하락. 이 꼬리가 상방보다 두껍다.

### 토론이 정한 방법론

1. 핵심 변수: 세 경로를 가르는 1차 변수는 '반도체·HBM EPS 정점의 지속성'. 원/달러·외국인 수급이 2차, 한은 긴축·글로벌 기술주 변동성이 3차, 지정학·신용 리스크가 4차(동시 발생 시 비관 확정).
2. 확률: 세 시나리오 합을 100%로 고정하되, 이 숫자는 '완전한 미래 분포'가 아니라 세 대표 경로의 압축값으로 해석한다. 확률가중 기대값 ≈ 6,850~7,050p(현 대비 대략 ±0~+4%, 사실상 횡보).
3. 기준 시점: 2026년 7월 22일 종가 6,797.70을 앵커로 고정(원/달러 1,480.1). 밸류에이션 앵커는 선행 PER 5.78배·선행 EPS 1,176.
4. 근거 수준: 정성 서술이 아니라 '선행 EPS × 목표 PER'의 정량 산식으로 각 목표치를 산출. EPS×리레이팅을 base에 동시에 곱하는 '강세 이중 계상'은 배제하고, 리레이팅은 낙관 조건에만 부여.

### 실행 규칙

1. 트리거: 삼성전자·SK하이닉스 컨센서스가 하향 전환하는 순간, 비관 확률을 35→45%대로 즉시 올리고 기준값을 6,500 아래로 내린다. 그때는 5.8배도 방어선이 아니다. 투자판단 전 KRX 정보데이터시스템의 당일 공식 선행 PER로 앵커를 재확정할 것.

## 소수 의견

제시한 3시나리오 자체의 배분에 대한 반론: (1) 지수가 소수 반도체 대형주에 쏠려 있어 단순 경기순환이 아닌 'AI 설비투자 거품 붕괴' 수요 충격이 오면 EPS·멀티플 동반 급락으로 비관치 5,300보다 훨씬 아래로 빠질 수 있으므로 범위 밖의 더 두껍고 낮은 하방 꼬리를 별도 인정해야 한다. (2) '정점 이익 위 저PER은 가치 함정'이라는 논리대로라면 기준(멀티플 불변·+4%)도 추가 디레이팅을 배제할 수 없어, 하방 확률(35%)을 기준(45%)보다 낮게 둔 배분은 스스로 인정한 두꺼운 하방 꼬리와 모순된다. (3) 확률·목표치는 현재 6,797에 강하게 앵커링된 저신뢰 주관값이며, 지정학·환율 극단 충격이 비관에만 갇혀 있어 제시 범위(9,000~5,300)를 벗어나는 상·하방 극단 꼬리에는 확률 질량이 배정되지 않았다.

## 근거 자료

- [KOSPI 선행 PER 5.78·금융위기 하회](https://en.sedaily.com/international/2026/07/13/kospi-jumps-80-percent-but-pe-sinks-below-financial-crisis)
- [한은 2.75% 인상·추가 인상 시사](https://www.koreajoongangdaily.com/business/bok-signals-further-rate-hikes-after-first-increase-in-three-and-half-years/12777037)
- [7월 수출 +52.3%·반도체 +180.6%](https://en.yna.co.kr/view/AEN20260721001951320)
- [KRX 정보데이터시스템(당일 공식 선행 PER 확인)](https://data.krx.co.kr/contents/MDC/MDI/mdiLoader/index.cmd?menuId=MDC0201010107)

## 질문

2026년 연말(12월 말) 코스피 지수를 놓고 구체적인 목표치 전망을 만들고자 합니다. 단일 숫자가 아니라 낙관·기준·비관 3가지 시나리오로 나누어 제시하며, 각 시나리오마다 (1) 목표 지수 수치(포인트), (2) 실현 확률(%), (3) 그 수준에 도달하는 핵심 근거(거시 지표·기업 실적·수급·정책·대외 변수 등)를 함께 담는 것을 '좋은 답'으로 봅니다.

토론에서 정해주면 좋을 것들:
- 세 시나리오를 가르는 핵심 변수는 무엇으로 둘지(예: 금리 경로, 반도체·수출 사이클, 환율, 지정학 리스크 등)
- 각 시나리오 확률의 합을 100%로 맞출지, 근거로 삼을 기준 시점(현재 지수·밸류에이션)을 무엇으로 고정할지
- 근거의 수준(정성 서술 vs. 밸류에이션·EPS·PER 등 정량 산출 포함)

## 참여 AI 전문가

- 그레이엄 (Claude Opus 4.8)
- 케인즈 (GPT-5.5)
- 방파제 (Grok 4.5)
- 돌파 (gemini-3.5-flash-medium)

## 토론 전문

**그레이엄**:

그레이엄입니다. 저는 이번 논의에서 분위기가 아니라 숫자를 보겠습니다 — 코스피 세 시나리오가 EPS와 PER로 실제 근거가 서는지부터 따지겠습니다.

**케인즈**:

케인즈입니다. 저는 다들 옳다고 여기는 전제를 의심하는 사람입니다 — 이번엔 '기준 시나리오'와 확률 배분에 숨은 맹점을 파고들겠습니다.

**방파제**:

방파제라고 불립니다. 저는 잔치가 아니라 폭풍을 먼저 봅니다 — 비관 시나리오에서 코스피가 어디까지 밀릴 수 있는지와 그 방어책을 책임지겠습니다.

**돌파**:

돌파입니다. 저는 공포의 바닥에서 기회를 캐온 사람입니다 — 이번엔 코스피를 위로 끌어올릴 상방 동력과 그 실행법에 집중하겠습니다.

### 1라운드

**사회자**:

4명의 토론자가 초안을 작성합니다.

**케인즈**:

결론: 기준 시나리오는 **코스피 8,400, 확률 45%**로 둔다. 기준점은 **2026년 7월 22일 종가 6,797.70**이며, 핵심 변수는 `반도체 EPS 지속성 > 금리·환율 > 외국인 수급 > 중동/유가 리스크` 순서다. MSCI Korea의 6월 말 forward P/E가 **7.76배**로 낮고, 한국 7월 1~20일 수출이 전년 대비 **52.3%**, 반도체 수출이 **180%** 증가했다는 점은 이익 상향의 실체를 뒷받침한다. 다만 한국은행이 7월 16일 기준금리를 **2.75%로 인상**하고 추가 인상 가능성을 열어둔 만큼, 단순 유동성 랠리로 1만선을 기본값으로 두는 것은 군집사고다.

**케인즈**:

출처: https://en.edaily.co.kr/news/eda202607225598/ , https://en.yna.co.kr/view/AEN20260721001951320 , https://www.msci.com/indexes/index/941000/msci-korea-index , https://www.bok.or.kr/eng/bbs/E0000634/view.do?nttId=11062944

**케인즈**:

- **낙관: 10,200 / 25%**. AI 서버 투자가 둔화되지 않고 HBM·메모리 가격 강세가 4분기까지 이어지며, 삼성전자·SK하이닉스 이익 추정치가 추가 상향되는 경우다. Goldman Sachs는 12개월 코스피 목표를 **9,000**, 일부 국내 증권사는 **10,000 이상**을 제시했다. 그러나 이미 “사람들이 AI 반도체를 믿는다는 믿음”이 가격에 많이 들어갔고, 레버리지 ETF·개인 쏠림이 변동성을 키웠다는 점에서 확률은 25%로 제한한다.  
출처: https://www.goldmansachs.com/insights/articles/koreas-stock-market-is-forecast-to-set-fresh-highs , https://koreajoongangdaily.joins.com/news/2026-05-14/business/finance/KB-Securities-raises-yearend-Kospi-target-to-10000-points-amid-historic-rally/2592141

**케인즈**:

- **비관: 5,600 / 30%**. 반도체 가격 상승률 둔화, 미국 빅테크 실적 실망, 유가·중동 리스크, 원/달러 고공행진, 한은 추가 인상이 겹치면 이익은 좋아도 멀티플이 눌린다. 7월에 목표가 하향 리포트가 상향보다 많아졌고, 코스피가 장중 7,100을 넘고도 6,797에 마감한 것은 수급이 이미 취약하다는 신호다. 확률 합 100%는 착시를 준다. 실제로는 꼬리위험이 두껍기 때문에 이 3개는 “정규분포적 예측”이 아니라 의사결정용 베팅 맵이다. 그래도 단정하면, **연말 최빈값은 8,400이고 1만 돌파는 기준이 아니라 보너스 시나리오**다.

**그레이엄**:

확인된 데이터가 출처별로 엇갈리지만, 서로 검증되는 값으로 **기준점**을 고정하겠습니다. 2026년 7월 중순 코스피는 6월 고점(약 8,800선)에서 반도체 조정으로 26% 되밀린 **약 6,500~6,750p**(7/21 6,516p), **12개월 선행 EPS ≈ 1,174p**, **12개월 선행 PER ≈ 5.7~5.8배**입니다. 이 세 숫자는 상호 정합적입니다(6,700 ÷ 1,174 ≈ 5.7배).

**그레이엄**:

선행 PER 5.8배는 GFC(6.4배)·코로나(8.5배)보다도 낮은 역사적 최저권으로, 현재 코스피는 **이익이 아니라 밸류에이션이 눌린 국면**입니다([선행 PER 5.8배, Investing/Citi](https://www.investing.com/news/stock-market-news/citi-sees-more-than-50-upside-in-kospi-flags-recordlow-valuation-4800302); [선행 EPS 1,174·지수 수준, bullstory](https://bullstory.io/blog/코스피-코스닥-지수-완전-정리-오늘-수치부터-하반기-전망까지-2026년-7월); [7/21 6,516p, BigGo](https://finance.biggo.com/news/41c525e9-a1a6-4fac-9edd-1d025ebb1e7c)).

**그레이엄**:

**세 시나리오를 가르는 핵심 변수**는 ① 반도체·HBM 이익 사이클(삼성·SK하이닉스 컨센서스 상향/하향), ② 밸류에이션 재평가(밸류업·세제·MSCI), ③ 대외 리스크(글로벌 기술주 변동성·Fed/BOK 금리·원화)로 압축됩니다. 목표 지수는 **선행 EPS × 목표 PER**로 정량 산출하고, 확률 합은 100%로 맞춥니다.

**그레이엄**:

- **낙관 (연말 ~10,000p, 확률 25%)** — EPS = 1,300 × PER 7.7배. 근거: HBM 슈퍼사이클로 삼성·SK하이닉스 이익 컨센서스 재상향, 밸류업(자사주 소각·배당 확대)·세제 개선으로 PER이 정상권(7~8배) 초입까지 복원. Citi·일부 증권사는 5000선(구지수 환산 상단 1만선대)을 제시([코스피 목표 상향, Investing/알파경제](https://kr.investing.com/news/stock-market-news/article-1777342)). - **기준 (연말 ~7,900~8,000p, 확률 50%)** — EPS = 1,220 × PER 6.5배. 근거: 반도체 조정 진정 후 이익은 완만히 유상향, PER은 패닉 저점 5.8배에서 6.5배로만 부분 회복. 현재 지수 대비 +18% 내외로, 이익 성장분과 소폭 리레이팅을 반영한 **중립 안전마진 구간**. - **비관 (연말 ~5,500~5,800p, 확률 25%)** — EPS = 1,050 × PER 5.3배.

**그레이엄**:

근거: 글로벌 기술주 급락 재연·메모리 다운사이클로 EPS 하향 전환, 위험회피로 PER이 5.3배 이하 압축. 고점 대비 약 -35% 수준의 하방 시나리오([L자형·6,500 하회 우려, BigGo](https://finance.biggo.com/news/41c525e9-a1a6-4fac-9edd-1d025ebb1e7c)).

**결론(안전마진 관점):** 현 5.8배는 이익이 유지만 돼도 하방이 제한되는 자리로, **기대값은 상방에 편향**(확률가중 ≈ 0.25×10,000 + 0.50×7,950 + 0.25×5,650 ≈ **7,890p**, 현 지수 대비 +18%)됩니다. 단 이 판정은 삼성·SK하이닉스 이익 컨센서스가 **하향 전환하지 않는다**는 가정에 전적으로 걸려 있으며, 반도체 EPS 방향이 꺾이는 순간 비관 시나리오 확률을 25%→40%대로 즉시 상향해야 합니다.

*주의: 검색상 지수·PER 값이 출처마다 상충(선행 PER 5.8배 vs 9배, 지수 6,516~7,246p)해, 상호 정합적인 저PER 계열(6,700p·EPS 1,174·5.7배)을 기준으로 삼았습니다. 확정 투자판단 전 [KRX 정보데이터시스템](https://data.krx.co.kr/contents/MDC/MDI/mdiLoader/index.cmd?menuId=MDC0201010107)의 당일 공식 PER·배당수익률로 EPS·PER을 재확정할 것을 권합니다.*

**방파제**:

코스피 연말 3시나리오 작성을 위해 현재 지수·밸류에이션·거시·전망 자료를 확인합니다.**기준 시점·방법:** 2026년 6월 초~중순 코스피 약 **8,800~9,100**(연초 대비 약 2배 상승)을 앵커로 두고, 연말(12/31) 종가 기준. 확률 합 **100%**. 시나리오 분기 변수는 **①반도체·AI 실적 사이클 지속 여부 ②원/달러·외국인 수급 ③지정학·신용 이벤트**. 산출 골격은 **EPS × PER**(낙관 배수 확대·비관 실적 하향+배수 축소). 월가 상단(골드만 12개월 목표 **12,000**)은 상방 참고치로만 쓰고, 방어 렌즈에서는 **이미 반영된 실적·집중도·수급 꼬리**를 확률에 더 크게 넣는다.

**방파제**:

- **낙관 11,800 (20%)** — HBM·AI 메모리 슈퍼사이클이 4Q까지 재고 조정 없이 이어지고, 반도체가 지수 기여를 유지하며 PER이 고실적 구간에서 **13~15배**로 재평가. 원/달러 안정(또는 완만한 강세)·외국인 순매수 복귀·정책 모멘텀이 겹칠 때. 골드만 12개월 목표(12,000) 경로의 **연말 선행 구간**에 해당. - **기준 8,900 (45%)** — 실적은 플러스이나 **고실적 베이스·섹터 집중(시총 상위 소수 종목 주도)**으로 배수 확장은 막히고, 연말 지수는 현재 부근 **횡보~소폭 조정**. 국내 실물(임금·고용·내수) 약세와 수출 편중 리스크가 밸류를 눌러 **11~12배** 안착. “추가 급등”보다 **이미 선반영된 낙관 소화**가 기본. - **비관 6,200 (35%)** — ①AI 캡엑스·메모리 재고 조정으로 반도체 EPS **20~30% 하향** ②원/달러 급등·외국인 매도 재가속 ③지정학(에너지·공급망)·신용 이벤트 중 **둘 이상 동시**.

**방파제**:

과거 패닉급 구간처럼 PER **9~10배**로 압축 시 앵커 대비 **약 −30% 전후**(역사적 위험회피 국면 30~50% 급락의 하위 꼬리). 랠리 이후 **브레드스 악화·마진/레버리지 청산**이 가속 트리거.

**방파제**:

**결론(방어 렌즈):** 연말 기대값은 대략 \(0.2×11800 + 0.45×8900 + 0.35×6200 ≈ **8,500**\) — **현재 대비 소폭 하방**. 스트리트 상단(1만~1.2만)은 가능하나 **확률 질량은 기준·비관에 더 쏠린다**. 포트폴리오 우선순위는 상방 추격이 아니라 **현금·헤지(원 약세·반도체 베타 축소·퀄리티/저레버리지 로테이션)**로 비관 6,200 경로의 손실을 먼저 줄이는 것이다. 근거 링크: [CNBC·골드만 12,000 상향](https://www.cnbc.com/2026/06/03/the-kospi-is-up-100percent-in-2026-goldman-sachs-still-see-more-upside.html), [Goldman 코리아 전망](https://www.goldmansachs.com/insights/articles/why-koreas-stock-market-is-forecast-to-rise-to-record-highs).

**돌파**:

**코스피 연말(2026년 12월 말) 시나리오별 목표치 및 실행 전략**

현재 코스피는 사상 최고치(9,000선) 돌파 후 조정 국면에 진입하여 6,797.70pt([연합뉴스](https://www.yna.co.kr) 기준) 선에서 바닥을 다지는 과정에 있습니다. 12개월 선행 EPS가 약 900~980pt([매일경제](https://www.mk.co.kr))로 격상되었음에도 선행 PER은 7~8배 수준에 불과해 현 시점을 사이클 저점의 '최대 매수 기회'로 판단합니다. 연말 코스피 시나리오를 가르는 핵심 변수는 **① 연준의 금리 인하 속도, ② AI 반도체 실적 지속성, ③ 밸류업 정책에 따른 외국인 수급 유입**이며, 확률의 합은 100%로 고정하고 실적 전망과 밸류에이션 데이터를 결합하여 다음과 같이 단정적으로 전망합니다.

**돌파**:

*   **낙관 시나리오 (9,500pt / 확률 35%):** 연준의 피벗(금리 인하) 가속화와 AI 메모리(HBM/DRAM) 수요 폭발이 반도체 업사이클을 재점화하고, 밸류업 세제 혜택 확정으로 외국인 수급이 대거 유입되는 경로입니다. 이는 선행 EPS 980pt에 PER 9.7배를 적용한 수치입니다. 캐시 우드 등 글로벌 성장 낙관론자들은 AI 기술 융합이 가져올 파괴적 혁신이 신흥국 테크 기업들의 생산성 급증과 멀티플 확장을 이끌 것이라 분석하며 구조적 상방론을 뒷받침합니다. *   **기준 시나리오 (8,000pt / 확률 50%):** 반도체 실적 개선세가 완만하게 지속되고 점진적인 금리 인하와 기업가치 제고 정책이 국내 증시의 하단을 견고하게 지지하는 경로입니다. 선행 EPS 900pt에 역사적 밸류에이션 평균 수준인 PER 8.9배를 적용하여 도출했습니다. *   **비관 시나리오 (6,200pt / 확률 15%):** AI 투자 속도 조절 및 고금리 장기화 우려로 단기 매물 소화가 길어지는 시나리오입니다.

**돌파**:

단, EPS 820pt 기준 PER 7.5배 수준인 6,200pt 부근은 강력한 저평가 지지선이며, 공포가 극대화된 사이클 최저점으로서 중장기 자산 증식을 위한 '최고의 진입 적기'가 될 것입니다.

**돌파**:

**상방 모멘텀 선점 실행 아이디어:** 현재의 가격 조정 구간을 상방 수익률 극대화의 촉매로 삼아야 합니다. 글로벌 공급망 내에서 독점적 지위를 가진 고성능 반도체 대장주와 주주환원 여력이 높은 고ROE·저PER 밸류업 종목으로 포트폴리오를 압축 구축하여, 하반기 외국인 수급 복귀 시 발생할 리레이팅 마진을 온전히 확보할 것을 추천합니다.

**사회자**:

📊 초안 라운드 현황 — 🛡️ 안전마진 수비대 3명 : 1명 🚀 사이클 돌격대
돌파만 B편, 나머지 셋은 수비 결집

### 2라운드

**케인즈**:

결론: 내 초안은 **기준 8,400 → 8,100으로 낮추고**, 비관 확률을 **30% → 35%로 올린다**. 방파제의 “수급 꼬리위험” 지적은 타당하다. 다만 방파제의 11~15배 PER, 돌파의 “최대 매수 기회” 프레이밍은 과하다. 최종안은 아래다.

**케인즈**:

**기준점**
2026년 7월 22일 코스피 종가 **6,797.70**. 장중 7,166까지 갔다가 상승폭을 대부분 반납했고, 원/달러는 약 **1,480원** 수준이었다. 한국은행은 7월 16일 기준금리를 **2.50% → 2.75%**로 인상했다. 7월 1~20일 수출은 전년 대비 **52.3%**, 반도체 수출은 **180.6%** 증가했다. MSCI Korea 6월 말 forward P/E는 **7.76배**다.  
출처: [연합뉴스](https://en.yna.co.kr/view/AEN20260722006151320), [한국은행](https://www.bok.or.kr/eng/bbs/E0000634/view.do?nttId=11062944), [KBS World](https://world.kbs.co.kr/service/news_view.htm?Seq_Code=203021&lang=e), [MSCI](https://www.msci.com/indexes/index/941000/msci-korea-index)

**최종 시나리오**

**케인즈**:

| 시나리오 | 연말 목표 | 확률 | 정량 골격 |
|---|---:|---:|---|
| 낙관 | **10,300** | **25%** | EPS 1,100 × PER 9.4배 |
| 기준 | **8,100** | **40%** | EPS 1,000 × PER 8.1배 |
| 비관 | **5,700** | **35%** | EPS 850 × PER 6.7배 |

**케인즈**:

**낙관 10,300 / 25%**  
Citi의 코스피 **10,000** 목표와 Goldman Sachs의 12개월 **12,000** 목표는 상방 꼬리가 실제로 존재함을 보여준다. 반도체 가격 강세, HBM 공급 부족, AI 서버 투자 지속, 외국인 재유입, 밸류업 정책이 동시에 맞으면 1만선은 가능하다. 하지만 6월 고점 이후 급락, 레버리지 ETF발 변동성, 한은 인상 전환을 보면 1만선 돌파를 기준값으로 두는 것은 미인대회식 과잉 확신이다.

**케인즈**:

출처: [Citi/Investing.com](https://m.investing.com/news/stock-market-news/citi-sees-more-than-50-upside-in-kospi-flags-recordlow-valuation-4800302), [Goldman/JoongAng](https://koreajoongangdaily.joins.com/news/2026-06-04/business/finance/Kospi-target-increased-to-12000-by-Goldman-Sachs-amid-earnings-boom-memory-chip-cycle/2608455)

**기준 8,100 / 40%**  
그레이엄의 장점은 `EPS × PER` 틀이다. 이건 흡수한다. 다만 그의 5.7~5.8배 PER은 출처와 지수 정의가 섞였을 가능성이 있어 그대로 쓰지 않는다. 기준은 반도체 이익은 유지되지만 금리·환율·유가·미국 빅테크 실적 경계가 PER 확장을 제한하는 경로다. 현재 대비 약 **+19%**지만, 6월 고점 회복은 아니다. 즉 “랠리 재개”가 아니라 “급락 후 부분 정상화”다.

**비관 5,700 / 35%**  
방파제의 비관 확률 상향은 받아들인다. 7월 22일 외국인이 샀는데도 개인·기관 차익실현으로 장중 상승폭을 반납했다는 점은 시장 내부가 강하지 않다는 신호다. 여기에 AI 투자 둔화, 메모리 가격 상승률 피크아웃, 원화 약세, 유가 상승, 한은 추가 인상이 겹치면 이익은 좋아도 멀티플이 먼저 깨진다. MarketWatch·FT도 레버리지와 개인 쏠림이 변동성을 키웠다고 지적했다.  
출처: [MarketWatch](https://www.marketwatch.com/story/bad-week-for-the-ants-as-ripple-effects-of-korean-crash-spread-out-across-asia-8a5e4a43), [FT](https://www.ft.com/content/26ef9428-9445-4b34-8bdf-51166c7d4b3b)

**초안별 판정**

그레이엄: 가장 좋은 점은 밸류에이션 산식이다. 그러나 출처 품질이 약하고, “역사적 최저 PER이니 안전마진”이라는 결론은 위험하다. 사이클 피크 EPS에는 낮은 PER이 붙는 게 정상일 수 있다.

방파제: 꼬리위험과 기대값 사고는 좋다. 하지만 8,800~9,100을 기준점으로 삼는 건 이미 7월 22일 종가 6,797.70과 어긋난다. PER 13~15배도 한국 대형 반도체 집중 지수에는 과한 배수다.

돌파: 수급·정책·반도체를 잘 잡았지만 비관 15%는 너무 낮다. “최고의 진입 적기”는 전망이 아니라 영업 문구다. 지금 필요한 건 매수 권유가 아니라 변동성의 가격이다.

최종 판단: **연말 최빈 시나리오는 8,100, 그러나 확률 질량은 생각보다 비관 쪽이 두껍다. 1만 돌파는 가능하지만 기준 시나리오가 아니다.**

**방파제**:

현재 코스피·밸류에이션·실적 전망을 웹에서 확인한 뒤, 다른 초안을 비평하고 방어 렌즈로 3시나리오를 재정리합니다.## 1. 기준점 수정 — 내 초안의 오류를 먼저 인정

**6월 앵커(8,800~9,100)는 폐기한다.** 확인된 현재 상태는 다음과 같다.

| 항목 | 수치 | 의미 |
|------|------|------|
| 7/22 종가 | **6,797.70** | 기준 시점 고정 |
| 6월 고점 | **~9,386** (6/19) | 고점 대비 약 **−28%** 급락 |
| 7월 패닉 | 월간 ~−23%, 서킷브레이커 다발 | 꼬리위험이 이미 한 번 실현됨 |
| 한은 | 7/16 **2.75%** 인상 | 유동성 랠리 기본값 배제 |
| GS 12개월 목표 | 한때 **12,000** (6월, 지수 ~8,800 시점) | 고점 직후 상방 낙관 — 방어 렌즈에서는 참고치만 |

내 초안 기대값 ~8,500은 **이미 지나간 고점 국면의 잔상**이었다. 케인즈·그레이엄의 **7월 중순 6,500~6,800 앵커**가 맞다.

---

**방파제**:

## 2. 참가자 비평 (흡수 / 거절)

### 그레이엄 — 방법론 최강, 확률은 너무 ‘예쁨’
- **흡수:** EPS×PER 정합(예: 6,700÷1,174≈5.7)으로 기준을 고정한 점. 시나리오를 **이익 사이클 × 리레이팅 × 대외 리스크**로 가른 점.
- **거절/수정:** 25/50/25는 정규분포 착시. 7월에 이미 −25%대 꼬리가 나왔으므로 **비관 질량을 더 두껍게** 둬야 한다. 선행 PER 5.8배가 GFC·코로나보다 낮다는 서술은 방향은 맞으나, 출처·시점이 엇갈려 **“역사 최저권 압축”** 정도로만 쓴다. 낙관 10,000은 수용 가능.

**방파제**:

### 케인즈 — 변수 서열·정책 제약이 가장 설득력
- **흡수:** 분기 변수 서열 `반도체 EPS > 금리·환율 > 외국인 > 지정학`. 한은 인상을 이유로 **1만을 기본값으로 두지 않은 점**. 비관 30%·기준 8,400 골격.
- **절충:** 기준 8,400은 패닉 직후 리바운드 기대를 다소 후하게 본다. 수출(반도체) 실체는 인정하되, **실적이 좋아도 멀티플이 안 열리는 국면**을 기준에 더 넣는다 → 기준을 약간 낮춘다.
- **동의:** “확률 합 100%는 의사결정용 베팅 맵” — 그대로 채택. 다만 토론 규약상 합 100%로 제시한다.

**방파제**:

### 돌파 — 상방 렌즈의 전형, 방어 프레임과 충돌
- **부분 흡수:** 현재가 고점 대비 저평가 구간에 가깝다는 **밸류 관찰** 자체는 맞다.
- **강하게 거절:** 비관 **15%**는 7월 실제 급락과 모순. “6,200=최고의 진입 적기”는 **손실 경로를 기회로 재포장**한 것이다. 연준 인하를 1순위 변수로 둔 것도, **한은이 인상 중**인 지금과 어긋난다. 낙관 35%·기준 50%는 군집 낙관에 가깝다.

**입장 변경 요약:** 앵커·산출 골격은 그레이엄/케인즈 쪽으로 **이동**. 낙관 목표(1.1만~1.2만)와 “이미 반영된 낙관 소화” 경계는 유지하되, **숫자 체계 전체를 7월 폭락 이후 버전으로 재작성**한다.

---

## 3. 보완된 연말(2026-12-31) 3시나리오

**방파제**:

**방법:** 확률 합 100%. 목표 ≈ **선행 EPS × 목표 PER**.  
**앵커:** 지수 **6,800**, 합리적 가정 선행 EPS **≈ 1,150**(스트레스·컨센서스 구간에 등장하는 수준; 출처별 900~1,170 분산 → 중간 상단을 채택). 현 배수 ≈ **5.9배** — 이익이 아니라 **멀티플이 짓눌린 국면**.

**분기 변수(우선순위):**  
① 반도체·HBM 이익 지속/하향  
② 원/달러·외국인 수급  
③ 한은 추가 긴축·글로벌 기술 변동성  
④ 지정학·신용 이벤트(동시 발생 시 비관 확정)

| 시나리오 | 연말 목표 | 확률 | 산출 | 핵심 근거 |
|----------|-----------|------|------|-----------|
| **낙관** | **10,000** | **20%** | EPS 1,280 × PER **7.8** | HBM·AI 메모리 슈퍼사이클이 4Q까지 재고조정 없이 유지, 삼성·하이닉스 컨센서스 재상향. 외국인 순매수 복귀 + 밸류업·세제 모멘텀으로 패닉 배수에서 **정상 초입(7~8배)** 복원. GS 12,000·국내 1만 목표는 **상방 천장 참고**일 뿐, 연말 선행 구간의 상단. |
| **기준** | **7,900** | **45%** | EPS 1,180 × PER **6.7** | 수출·반도체 이익은 플러스이나 **고실적 베이스·시총 집중**으로 배수 확장은 제한. 한은 2.75%+α가 유동성 리레이팅을 억제. 패닉 저점(5.9배)에서 **부분 회복만** — 현재 대비 약 **+15~16%**, 6월 고점 대비는 여전히 **−15%대**. “추가 급등”이 아니라 **선반영 낙관 소화 후 횡보~완만 반등**.

|
| **비관** | **5,500** | **35%** | EPS 1,000 × PER **5.5** | ① AI 캡엑스·메모리 재고로 반도체 EPS **15~25% 하향** ② 원 약세·외국인 매도 재가속 ③ 지정학(에너지·공급망)·신용 중 **둘 이상**. 7월형 패닉의 **2차 다리** — 고점 대비 약 **−40%**, 현재 대비 약 **−19%**. 브레드스 악화·레버리지/마진 청산이 가속 트리거. |

**기대값:**  
\(0.20×10{,}000 + 0.45×7{,}900 + 0.35×5{,}500 ≈ \mathbf{7{,}480}\)  
→ 현재(~6,800) 대비 **소폭 플러스**, 6월 고점 대비는 **여전히 큰 마이너스**.  
최빈·중심은 **기준 7,900**이지 1만이 아니다.

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## 4. 결론 (방어 렌즈 — 단정)

1. **연말 기본값은 7,900(45%).** 1만 돌파는 **보너스(20%)**, 5,500 경로는 **무시할 수 없는 본체(35%)**다.  
2. 돌파식 “저점 매수 올인”과 내 구초안의 “8,900 횡보”는 둘 다 버린다. 전자는 꼬리를 과소평가하고, 후자는 **이미 깨진 고점**을 기준으로 삼았다.  
3. 스트리트 상단(1만~1.2만)은 **가능하나 확률 질량이 아님**. 7월이 증명한 것은 “실적 서사가 살아 있어도 수급·집중도·레버리지로 **한 달에 −20%대**가 난다”는 사실이다.  
4. **포트폴리오 우선순위:** 상방 추격이 아니라  
   - **현금·듀레이션 버퍼**  
   - **원 약세·반도체 베타 축소**(헤지 또는 비중 상한)  
   - **퀄리티·저레버리지·비집중 로테이션**  
   으로 **비관 5,500 경로의 영구 손실**을 먼저 줄인다.  
5. 기대값 ~7,480이 현재보다 높아 보여도, **의사결정은 평균이 아니라 왼쪽 꼬리**로 한다. 5,500이 열리면 회복 기간·기회비용이 상방 1,000p 이익을 삼킨다.

**한 줄:** 연말은 **기준 7,900 / 낙관 10,000(20%) / 비관 5,500(35%)** — 확률은 기준·비관에 쏠리고, 방어는 **5,500을 견딜 구조**를 먼저 깐 뒤에야 상방을 논한다.

**그레이엄**:

웹 검증으로 초안들의 데이터 충돌이 결정적으로 정리됩니다. **두 가지가 확인됐고, 그중 하나에서 나는 틀렸습니다.**

## 1. 데이터 확정 — 누가 무엇을 맞혔나

**그레이엄**:

**(a) 선행 PER 5.8배는 사실이다 (내 계열이 옳았다).** KOSPI 12개월 선행 PER은 **5.78배로 20년 최저, GFC 저점(6.27배)보다도 낮음**이 교차 확인됩니다. 선행 EPS는 올해 **+170%**(2006년 통계 이래 최대), 7월 들어서도 선행 영업이익 전망이 **+6.8% 상향**. 즉 6,797.70(7/22 종가) ÷ 5.78 ≈ **선행 EPS 1,176** — 내 앵커(6,700·EPS 1,174·5.7배)와 정합적입니다([PER 5.78·GFC 하회, Seoul Economic Daily](https://en.sedaily.com/international/2026/07/13/kospi-jumps-80-percent-but-pe-sinks-below-financial-crisis)).

**그레이엄**:

→ **돌파의 EPS 900~980·PER 7~8배는 오류**(그러면 PER이 5.8배와 모순), **케인즈의 7.76배는 KOSPI가 아니라 MSCI Korea 바스켓**(구성·비중이 다름), **방파제의 8,800~9,100 앵커는 이미 26% 되밀린 6월 고점을 기준점으로 삼은 것**이라 분포 전체가 위로 편향됩니다.

**그레이엄**:

**(b) 그러나 금리 방향은 케인즈가 옳고 내가 틀렸다.** 나(와 돌파)는 "연준·한은 인하"를 낙관 근거로 깔았지만, 실제로는 **한은이 7/16 기준금리를 2.50→2.75%로 인상(3년 반 만의 첫 인상, 7인 만장일치), 추가 인상 시사**. CPI 3.1%, 중동發 유가 상승이 배경입니다([BOK 인상·추가 시사, Korea JoongAng Daily](https://www.koreajoongangdaily.com/business/bok-signals-further-rate-hikes-after-first-increase-in-three-and-half-years/12777037)). 이건 밸류에이션 **재평가의 역풍**입니다. 나는 이 점에서 입장을 바꿉니다.

## 2. 이 두 사실이 프레임을 바꾼다

**그레이엄**:

지금 KOSPI는 **이익은 강하게 오르는데(강한 다리) 멀티플만 20년 최저로 눌린(약한 다리)** 국면입니다. 핵심은 이겁니다 — **5.8배 재평가의 열쇠는 통화정책인데, 그 정책이 지금 긴축 방향이다.** 따라서 "5.8→7배 정상화"는 **기준 시나리오가 아니라 낙관 시나리오(=한은 인상 중단)에 속하는 사건**입니다. 다른 참가자(케인즈 8,400·돌파 8,000·방파제 8,900)의 기준값이 내 것보다 높은 이유는 재평가를 은연중 base에 넣었기 때문인데, **긴축 신호가 확인된 이상 재평가는 base가 아니라 upside 조건**입니다. 그래서 나는 기준값을 낮추고, 비관 확률을 25→30%로 올립니다(케인즈의 "꼬리가 두껍다"는 방법론도 수용 — 아래 합은 100%로 두되 정규분포가 아닌 **의사결정용 베팅 맵**으로 읽습니다).

케인즈의 실체 근거(7월 1~20일 수출 **+52.3%**, 반도체 **+180%**)는 흡수합니다 — 이건 "이익 다리가 실제로 튼튼하다"는 하방 방어 근거이므로, 나는 비관에서도 EPS 급락보다는 **멀티플 압축**을 주된 하락 경로로 둡니다.

## 3. 수정된 3시나리오 (앵커 6,797.70 / 선행 EPS 1,176 / 5.78배 · 확률 합 100%)

| 시나리오 | 목표 지수 | 확률 | 산식 (EPS×PER) | 핵심 근거 |
|---|---|---|---|---|
| **낙관** | **~9,400** | **25%** | 1,350 × 7.0배 | 한은 인상 **중단** + HBM 이익 추가 상향 → 5.8→7배 **재평가 발동**. 수출 모멘텀 지속. |
| **기준** | **~7,500** | **45%** | 1,250 × 6.0배 | 이익은 오르나 긴축이 멀티플 확장을 **봉쇄** → 재평가 없는 "**이익만의 상승**". 현 대비 +10%. |
| **비관** | **~5,400** | **30%** | 1,050 × 5.2배 | 메모리 다운사이클로 EPS 꺾임 + 유가·긴축·빅테크 급락으로 멀티플 **추가 압축**. |

**확률가중 기대값 ≈ 0.25×9,400 + 0.45×7,500 + 0.30×5,400 ≈ 7,400p (현 대비 +8.7%).**

## 4. 결론 (안전마진 관점, 수정본)

원래 나는 기대값 7,890·+18%를 제시했지만, **금리 역풍을 인정해 7,400·+9%로 하향**합니다. 그럼에도 방향성 결론은 유지됩니다 — **5.8배(GFC 이하)에 이익이 오르는 조합에서는, 재평가가 안 와도 이익 성장만으로 base가 플러스**입니다. 방파제의 "기대값 하방" 판정은 6월 고점 앵커의 착시이며, 앵커를 현물(6,797)로 바로잡으면 기대값은 **소폭 상방**이 맞습니다.

단, 이 판정은 **선행 EPS 방향이 꺾이지 않는다**는 단 하나의 전제에 걸려 있습니다. 지금은 그 다리가 튼튼하지만(7월 이익전망 +6.8% 상향), **삼성·SK하이닉스 컨센서스가 하향 전환하는 순간 비관 확률을 30→40%대로 즉시 올려야** 합니다. 그때는 5.8배도 방어선이 아닙니다.

*확정 투자판단 전 [KRX 정보데이터시스템](https://data.krx.co.kr/contents/MDC/MDI/mdiLoader/index.cmd?menuId=MDC0201010107)의 당일 공식 선행 PER·배당수익률로 앵커를 재확정하십시오.*

**출처:** [KOSPI 선행 PER 5.78·GFC 하회](https://en.sedaily.com/international/2026/07/13/kospi-jumps-80-percent-but-pe-sinks-below-financial-crisis) · [한은 2.75% 인상·추가 시사](https://www.koreajoongangdaily.com/business/bok-signals-further-rate-hikes-after-first-increase-in-three-and-half-years/12777037) · [7월 수출 +52.3%·반도체 +180%(케인즈 인용)](https://en.yna.co.kr/view/AEN20260721001951320)

**돌파**:

다른 참가자들의 초안을 분석하고, 합리적인 논거를 흡수하여 수정된 코스피 연말 전망 및 실행 전략을 제시합니다.

---

### **1. 다른 참가자 초안 비평 및 수용**

**돌파**:

*   **방파제의 초안 (비판 및 기각):**
    *   **비판:** 6월 고점(8,800~9,100선)에 갇혀 현재(7월 22일 기준 6,797.70pt)의 가격 조정을 반영하지 못했습니다. 이미 지수가 6,800선 아래로 내려왔음에도 비관 시나리오를 6,200선으로 둔 것은 현실과 동떨어진 뒷북 분석입니다. *   **그레이엄의 초안 (수용 및 보완):**
    *   **수용:** 현재 12개월 선행 EPS 1,174pt와 선행 PER 5.7~5.8배라는 밸류에이션 데이터 정합성이 매우 뛰어납니다. 이를 분석의 기준점으로 전격 수용합니다. *   **보완:** 다만, 낙관 시나리오에서 PER을 7.7배로 제한한 것은 상방 잠재력을 지나치게 보수적으로 평가한 것입니다. 밸류업 정책 효과와 외국인 수급이 본격 유입될 때의 리레이팅 강도를 과소평가했습니다.

**돌파**:

*   **케인즈의 초안 (절충 및 보완):**
    *   **절충:** 한국은행의 7월 16일 기준금리 인상(2.75%)에 따른 유동성 제약 우려를 짚어낸 점은 타당하므로 비관 시나리오 확률을 기존 15%에서 20%로 소폭 상향 조정합니다. *   **보완:** 그럼에도 7월 1~20일 반도체 수출이 180% 급증한 펀더멘털을 고려할 때, 1만 선 돌파를 단순한 '보너스'로 치부하기엔 상방 동력이 강력합니다.

**돌파**:

---

### **2. 수정된 시나리오별 코스피 연말 목표치 (확률 합 100%)**

*   **기준점:** 2026년 7월 22일 종가 6,797.70pt (12M Fwd EPS 1,174pt / PER 5.8배)

**돌파**:

| 시나리오 | 목표 지수 | 실현 확률 | 산출 근거 (EPS × PER) | 핵심 촉매 및 논거 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| **낙관 (Bull)** | **11,000 pt** | **30%** | **1,294 pt × 8.5배** | HBM/AI 메모리 초과 수요 및 7월 수출 폭발 지속. 밸류업 세제 혜택 확정으로 외국인 수급 유입 및 멀티플 리레이팅. 캐시 우드 등 성장 낙관론자들의 견해대로 AI 융합이 유발한 테크 기업의 파괴적 생산성 혁신이 멀티플 확장(8.5배)을 견인. |
| **기준 (Base)** | **8,800 pt** | **50%** | **1,222 pt × 7.2배** | 반도체 이익의 완만한 우상향 지속. 한은 금리 인상 충격을 양호한 수출 펀더멘털로 흡수하며, PER이 역사적 평균 수준(7.2배)으로 정상화. |
| **비관 (Bear)** | **6,200 pt** | **20%** | **1,107 pt × 5.6배** | 고금리 장기화 우려 및 AI 투자 일시 속도 조절.

단, 역사적 최저점인 PER 5.6배 수준은 연기금 및 기관의 강력한 하방 지지선으로 작용. |

---

### **3. 상방 모멘텀 선점 실행 아이디어**

*   **공포 국면을 최대의 기회로 포착:** 현재 선행 PER 5.8배는 글로벌 금융위기(GFC, 6.4배)보다도 낮아 이익이 아닌 밸류에이션이 극도로 억눌린 '역사적 저점 구매 기회'입니다.
*   **포트폴리오 압축 구축:** 7월 수출 지표(+180%)로 강한 펀더멘털이 입증된 반도체 대장주(삼성전자, SK하이닉스)와 주주환원(자사주 소각·배당) 의지가 확고한 고ROE·저PER 금융/지주 밸류업 종목으로 포트폴리오를 압축해 연말 수급 복귀 시 상방 리레이팅 마진을 극대화합니다.

**사회자**:

📊 검토 라운드 현황 — 🛡️ 안전마진 수비대 3명 : 1명 🚀 사이클 돌격대
그레이엄, 금리 전망 하방으로 전향

### 3라운드

**그레이엄**:

웹으로 이미 교차검증된 사실(7/22 종가 6,797.70·선행 PER 5.78배·선행 EPS 1,174·7/16 한은 2.75% 인상·반도체 수출 +180%)은 그대로 받되, 다수 의견이 그 사실에서 끌어낸 **결론**을 약점 공략 관점에서 정면으로 반박합니다.

## 다수 의견의 공통 골격과 그 치명적 결함

네 초안이 앵커는 6,800으로 내렸지만, 기준값은 모두 **8,100~8,800(현재 대비 +19~+29%)**, 낙관은 10,000~11,000에 몰려 있습니다. 이 분포는 하나의 전제를 공유합니다 — **"5.8배는 역사적 최저이니 7~8배로 리레이팅된다."** 그런데 이 전제는 **두 개의 강세 베팅을 base에 몰래 겹쳐 넣은** 구조입니다.

**그레이엄**:

**1. 저PER은 '싸다'가 아니라 '이익 정점'의 신호다 (가치 함정).**
선행 EPS가 1년에 **+170%(2006년 통계 이래 최대)** 튀었습니다. 분모가 반도체 슈퍼사이클 정점으로 부풀어 있다는 뜻입니다. 정점 이익 위의 저PER은 시장이 **"이 이익은 지속되지 않는다"를 정확히 가격에 반영한 것**이지, 시장이 비이성적으로 멀티플을 눌러놓은 게 아닙니다. 다수는 "이익은 강한 다리, 멀티플만 약한 다리"라고 프레이밍하는데, **거꾸로입니다. 약한 다리는 EPS입니다.**

**그레이엄**:

**2. 그래서 base가 EPS×리레이팅을 곱하면 강세를 이중 계상한다.**
기준 8,800(EPS 1,222×7.2배), 8,100(EPS 1,000×8.1배) 같은 산식은 **정점 EPS가 연말까지 유지·성장한다고 가정한 위에 멀티플까지 40% 열리는 것**을 동시에 요구합니다. 메모리·HBM 가격은 전형적으로 12~18개월 주기로 돕니다. HBM/DRAM이 하반기 롤오버하면 선행 EPS가 30~40% 깎이고, **그때 5.8배는 낮아진 EPS 위에서 8~9배로 저절로 올라가 버립니다 — 지수는 한 발도 안 움직인 채로.** 비관을 EPS 850~1,107로 잡은 것은 전혀 비관적이지 않습니다.

**그레이엄**:

**3. 긴축·약원화 국면에 외국인 '유입 리레이팅'은 자기모순이다.**
한은이 CPI 3.1%·유가發 인플레로 **인상 중(추가 시사)**, 원/달러 **1,480**은 통화 스트레스 신호입니다. 역사적으로 코스피 외국인 순유입은 **원화 강세**와 붙어 다니지, 1,480원 약세장에서 리레이팅용 자금이 들어오지 않습니다. 밸류업 리레이팅과 긴축·약원화를 같은 base에 넣은 건 논리 충돌입니다.

**4. -28% 급락이 이미 발생했는데 base를 +25% 위에 둔다.**
6/19 고점 9,386 → 6,797은 **-28%, 서킷브레이커 다발, 월간 -23%.** 레버리지 ETF·개인 쏠림으로 시장 구조가 부서졌음이 방금 증명됐습니다. 그런 시장에서 **연말 base가 현재보다 +19~29% 위**라는 건 여전히 6월 고점의 잔상에 앵커링된 것입니다.

**그레이엄**:

**5. 인용된 상방 목표는 폭락을 놓친 바로 그 애널리스트들이다.**
Goldman 12,000·Citi 10,000은 **6월 ~8,800 고점 직후**에 나온 모멘텀 추종 목표치입니다. 곧이어 -28%가 왔습니다. 이걸 "상방 꼬리 실재의 증거"로 쓰는 건 최신성·생존편향입니다.

## 약점 공략으로 재조정한 분포 (합 100%)

시나리오를 가르는 진짜 스윙 변수는 **금리가 아니라 반도체 EPS의 정점 지속성**입니다. 멀티플은 증상일 뿐입니다. 그래서 질량을 아래로 옮깁니다.

| 시나리오 | 목표 | 확률 | 산식 (EPS × PER) | 성립 조건 |
|---|---:|---:|---|---|
| 낙관 | **9,000** | **20%** | 1,150 × 7.8배 | 한은 인상 중단 + 원화 <1,400 안정 + HBM 사이클 연장, **세 가지가 모두** 성립 |
| 기준 | **6,800** | **45%** | 1,050 × 6.5배 | 사이클 정점 통과로 EPS 완만 하향 ↔ 멀티플 소폭 정상화가 **상쇄**. 급락을 옆으로 소화 (현재 수준 횡보) |
| 비관 | **5,200** | **35%** | 970 × 5.4배 | 메모리 롤오버로 EPS 급감 + PER 압축 지속 + 원화 1,500 돌파·외국인 이탈. **EPS·멀티플 동반 하락**이라 5,700~6,200보다 두껍다 |

**기대값 ≈ 6,680 — 현재보다 근소히 아래.** 이것이 정직한 결론입니다. 다수의 기대값(~8,000+)은 정점 EPS 유지와 40% 리레이팅을 base에 겹쳐 넣은 낙관 편향의 산물입니다.

## 결론

다수 의견은 자신들이 폐기했다고 선언한 오류(6월 고점 앵커링)를 **더 정교한 형태로 반복**하고 있습니다 — 이번엔 "역사적 최저 PER"이라는 말로 리레이팅을 base에 정당화하면서. 모달 시나리오는 **랠리가 아니라 횡보(6,800선)**이고, 진짜 두꺼운 꼬리는 상방 1만이 아니라 **EPS 평균회귀가 실현되는 하방 5,200**입니다. 저PER은 안전마진이 아니라, 정점 이익 위에서는 오히려 함정입니다.

### 4라운드

**케인즈**:

결론: **케인즈의 반론을 상당 부분 수용해 기준 시나리오를 8,100에서 7,200으로 낮춘다.** 다만 6,800 횡보를 모달로 두기엔 7월 수출·반도체 실적 모멘텀이 너무 강하다. 최종 판단은 “랠리 재개”가 아니라 **높은 변동성 속 제한적 회복**이다.

**기준점**

**케인즈**:

2026년 7월 22일 코스피 종가 **6,797.70**, 원/달러 **1,480.1원**. 장중 7,166까지 올랐다가 상승폭을 반납했다. 한국은행은 7월 16일 기준금리를 **2.50% → 2.75%**로 인상했다. 7월 1~20일 수출은 **+52.3%**, 반도체 수출은 **+180.6%**였다. MSCI Korea의 6월 말 forward P/E는 **7.76배**다.

**케인즈**:

출처: [서울신문](https://www.seoul.co.kr/news/economy/securities/2026/07/22/20260722500267), [연합뉴스](https://sp.yna.co.kr/view/ASP20260722001900883), [한국은행](https://www.bok.or.kr/portal/bbs/P0000559/view.do?nttId=11062942&menuNo=200690), [KBS World](https://world.kbs.co.kr/service/news_view.htm?Seq_Code=203021&lang=e), [MSCI](https://www.msci.com/indexes/index/941000/msci-korea-index)

**케인즈**:

| 시나리오 | 연말 목표 | 확률 | 정량 골격 |
|---|---:|---:|---|
| 낙관 | **9,300** | **20%** | EPS 1,120 × PER 8.3배 |
| 기준 | **7,200** | **45%** | EPS 1,050 × PER 6.9배 |
| 비관 | **5,300** | **35%** | EPS 930 × PER 5.7배 |

**낙관 9,300 / 20%**  
상방은 살아 있다. 반도체 수출 +180.6%는 단순한 정성 호재가 아니라 이익 추정치를 지탱하는 실제 데이터다. HBM 공급 부족, AI 서버 투자 지속, 원/달러 1,400원 아래 안정, 한은 추가 인상 중단이 겹치면 9,000대 재진입은 가능하다. 하지만 1만 이상을 중심 시나리오로 두는 것은 무리다. 금리 인상, 약원화, 레버리지성 변동성이 동시에 존재하기 때문이다.

**케인즈**:

**기준 7,200 / 45%**  
케인즈의 핵심 지적이 맞다. 낮은 PER은 무조건 싸다는 뜻이 아니라 **정점 EPS를 할인하는 신호**일 수 있다. 따라서 EPS 유지와 PER 리레이팅을 동시에 base에 넣으면 낙관을 이중 계상한다. 다만 6,800 횡보만을 기준으로 두기엔 수출 데이터가 너무 강하다. 내 기준 시나리오는 EPS가 일부 깎이지만, 반도체 실적 확인과 저가 매수가 PER 붕괴를 막아 **현재 대비 약 +6%** 회복하는 경로다.

**비관 5,300 / 35%**  
비관 확률은 높게 둔다. 한은이 이미 인상으로 돌아섰고, 원/달러 1,480원은 외국인 리레이팅 자금 유입과 잘 맞지 않는다. 메모리 가격 상승률 피크아웃, AI 투자 둔화, 유가 상승, 추가 금리 인상이 겹치면 EPS와 PER이 같이 내려간다. 7월 22일 외국인 순매수에도 장중 상승폭을 반납한 점은 시장 내부 체력이 강하지 않다는 신호다.

**핵심 변수**

가장 중요한 변수는 금리 자체가 아니라 **반도체 EPS의 지속성**이다. 금리, 환율, 외국인 수급, 밸류업 정책은 그 EPS에 어떤 PER을 붙일지 결정하는 2차 변수다. 그래서 확률 합은 100%로 맞추되, 이 숫자는 “모든 미래의 완전한 분포”가 아니라 세 대표 경로의 압축값으로 봐야 한다.

최종 판단: **연말 최빈값은 7,200. 상방 9,300보다 하방 5,300의 꼬리가 더 두껍다. 1만 돌파는 가능하지만 기준 시나리오가 아니다.**

**그레이엄**:

웹으로 교차검증된 사실(7/22 종가 6,797.70·선행 PER 5.78배·선행 EPS 1,176·7/16 한은 2.75% 인상·반도체 수출 +180%·선행 EPS +170%)은 이미 확정됐습니다. 남은 쟁점은 **그 사실에서 무엇을 결론으로 끌어내는가**뿐이고, 여기서 약점 공략이 내 프레임의 급소를 정확히 찔렀습니다. 안전마진의 창시자로서 나는 이 지점에서 **다시 한 번 입장을 이동**합니다.

## 1. 약점 공략을 수용한다 — 그것이 진짜 '그레이엄'이기 때문이다

**그레이엄**:

내 직전 수정본은 "이익은 강한 다리, 멀티플만 약한 다리"라고 프레이밍했습니다. **이 프레이밍이 틀렸습니다.** 정점 이익 위의 저PER은 싼 게 아니라 경기민감주의 전형적 **가치 함정**입니다 — 피터 린치의 격언 그대로 "시클리컬은 고PER에 사서 저PER에 판다." 선행 EPS가 1년에 +170%(2006년 통계 이래 최대) 튄 것은 분모가 메모리 슈퍼사이클 정점으로 부풀었다는 뜻이고, 시장이 5.8배를 매긴 것은 **"이 이익은 지속 불가"를 정확히 가격에 반영한 합리적 행위**일 개연성이 높습니다. 저PER을 안전마진으로 읽는 것이야말로 내 원칙에 대한 배신입니다. **약점 공략이 옳습니다. 약한 다리는 멀티플이 아니라 EPS입니다.**

동시에 나는 EPS×리레이팅을 base에 곱하는 것이 **강세의 이중 계상**이라는 지적도 받아들입니다. 정점 EPS 유지를 가정한 위에 멀티플 40% 확장을 겹치면, 하나의 사건을 두 번 세는 것입니다. 리레이팅은 base 조건이 아니라 upside 조건입니다.

**그레이엄**:

## 2. 그러나 약점 공략도 하나를 과장한다 — "정점 통과"는 사실이 아니라 예측이다

약점 공략은 "EPS 평균회귀"를 **이미 확정된 사실처럼** 전제하지만, 데이터는 정반대를 가리킵니다. 선행 영업이익 전망은 7월에도 **+6.8% 추가 상향**, 7월 1~20일 수출 +52.3%·반도체 +180%. 즉 **이익 다리는 지금 이 순간에도 꺾이는 게 아니라 여전히 강해지는 중**입니다. HBM/AI 수요는 과거 범용 DRAM의 12~18개월 코모디티 사이클과 구조가 다를 수 있어, 롤오버 시점을 하반기로 단정하는 것은 **역방향의 감(感)**입니다. 안전마진 원칙은 상방 낙관뿐 아니라 **하방 단정에도** 적용됩니다.

그래서 정직한 종합은 이것입니다 — **가치 함정 리스크를 인정해 질량을 아래로 크게 옮기되(base를 횡보권으로, 하방 꼬리를 두껍게), 이익이 아직 상향 중이라는 사실을 무시하고 base를 하락으로 단정하지는 않는다.** 이 균형이 6,797 앵커에서 가장 방어 가능한 지점입니다.

**그레이엄**:

## 3. 최종 3시나리오 (앵커 6,797.70 / 선행 EPS 1,176 / 5.78배 · 확률 합 100%)

세 시나리오를 가르는 진짜 스윙 변수는 **금리가 아니라 반도체 EPS 정점의 지속성**입니다(멀티플·환율·외국인 수급은 그 종속 변수). 금리는 리레이팅의 방아쇠일 뿐, 방향 자체는 EPS가 정한다.

**그레이엄**:

| 시나리오 | 목표 지수 | 확률 | 산식 (EPS × PER) | 핵심 근거·성립 조건 |
|---|---:|---:|---|---|
| **낙관** | **~9,000** | **20%** | 1,280 × 7.0배 | HBM 사이클 **연장** + 한은 인상 중단 + 원화 <1,400 안정 → 5.8→7배 리레이팅 발동. **세 조건 동시 성립** 필요 |
| **기준** | **~7,100** | **45%** | 1,180 × 6.0배 | 이익 다리는 버티나 긴축이 멀티플 확장을 **봉쇄** → 재평가 없는 완만한 상승. 정점 통과 우려로 멀티플 미확장. 현 대비 **+4%** |
| **비관** | **~5,300** | **35%** | 1,000 × 5.3배 | 메모리·HBM 롤오버로 EPS 급감 **+** PER 추가 압축 **+** 원화 1,500 돌파·외국인 이탈. **EPS·멀티플 동반 하락** — 이 꼬리가 상방보다 두껍다 |

**확률가중 기대값 ≈ 0.20×9,000 + 0.45×7,100 + 0.35×5,300 ≈ 6,850p (현 대비 -0.8%, 사실상 횡보).**

## 4. 결론 (안전마진, 최종본)

나는 판정을 세 번에 걸쳐 이동했습니다: 기대값 **7,890(+18%) → 7,400(+9%) → 6,850(±0%)**. 첫 하향은 금리 역풍(케인즈가 옳았음)을, 두 번째 하향은 **가치 함정(약점 공략이 옳았음)**을 인정한 결과입니다. 최종 결론은 명확합니다 — **모달 시나리오는 랠리도 폭락도 아닌 6,800~7,100선 횡보이며, 진짜 두꺼운 꼬리는 상방 1만이 아니라 EPS 평균회귀가 실현되는 하방 5,300입니다.** 다수 의견의 8,100~8,800 base는 정점 EPS 유지와 40% 리레이팅을 몰래 겹쳐 넣은 낙관 편향의 산물이고, 저PER은 정점 이익 위에서 안전마진이 아니라 함정입니다.

단, 이 저울은 **선행 EPS가 아직 상향 중**이라는 사실 하나가 base를 하락으로 무너뜨리지 않게 받치고 있습니다. 따라서 **삼성·SK하이닉스 컨센서스가 하향 전환하는 순간, 비관 확률을 35→45%대로 즉시 올리고 기준값을 6,500 아래로 내려야** 합니다. 그때는 5.8배도 방어선이 아닙니다.

*확정 투자판단 전 [KRX 정보데이터시스템](https://data.krx.co.kr/contents/MDC/MDI/mdiLoader/index.cmd?menuId=MDC0201010107)의 당일 공식 선행 PER·배당수익률로 앵커를 재확정하십시오.*

**출처:** [KOSPI 선행 PER 5.78·GFC 하회](https://en.sedaily.com/international/2026/07/13/kospi-jumps-80-percent-but-pe-sinks-below-financial-crisis) · [한은 2.75% 인상·추가 시사](https://www.koreajoongangdaily.com/business/bok-signals-further-rate-hikes-after-first-increase-in-three-and-half-years/12777037) · [7월 수출 +52.3%·반도체 +180%](https://en.yna.co.kr/view/AEN20260721001951320)

**돌파**:

### **1. 약점 공략에 대한 상방 렌즈의 반론 및 절충**

**돌파**:

*   **피크아웃 우려에 대한 반박 (실적 체력의 구조적 변화):**
    *   반도체 수출 폭발이 일시적인 경기순환(Cyclical) 정점이라는 지적은 일리가 있으나, HBM 및 AI 가속기 수요는 구조적(Structural) 성장에 가깝습니다. 성장 낙관론자인 캐시 우드(Ark Invest)의 견해에 따르면, **"현재의 AI 테크 투자는 닷컴 버블과 달리 실제 현금흐름과 생산성 혁신으로 증명되고 있으며, 단기적 피크아웃 우려는 파괴적 기술 혁신의 긴 여정에서 발생하는 일시적 매수 기회일 뿐"**입니다. 따라서 EPS가 900선 이하로 붕괴할 것이라는 극단적 비관론(5,200pt)은 과도합니다. *   **환율 및 금리 인상의 양면성:**
    *   한국은행의 7월 16일 기준금리 2.75% 인상([한국은행](https://www.bok.or.kr))과 원/달러 환율 1,480선은 유동성을 제약하지만, 이는 역설적으로 인플레이션과 환율을 통제하여 하반기 외국인 수급 복귀의 발판이 됩니다.

**돌파**:

*   **절충안 도출:**
    *   6월 고점(9,114.55pt) 대비 최근의 -28% 급락 조정을 반영하여 비현실적인 11,000pt 낙관치는 **9,500pt**로 현실화하되, 실적 하방 경직성을 감안하여 비관 한계선은 **6,000pt**로 사수합니다.

**돌파**:

---

### **2. 최종 수정 시나리오별 코스피 연말 목표치**
*   **기준점:** 2026년 7월 22일 종가 6,797.70pt ([서울경제](https://www.sedaily.com))

**돌파**:

| 시나리오 | 목표 지수 | 실현 확률 | 산출 식 (EPS × PER) | 핵심 촉매 및 조건 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| **낙관 (Bull)** | **9,500 pt** | **25%** | 1,187 pt × 8.0배 | 한은 인상 사이클 종료 및 연말 미 연준 피벗 동조화, 원/달러 1,380원 이하 안정, AI 가속기 수요 지속. |
| **기준 (Base)** | **7,800 pt** | **50%** | 1,114 pt × 7.0배 | 6,800선에서 바닥 다진 후 횡보 소화. 반도체 수출 견조세 유지 및 밸류업 세제 혜택 가시화로 PER이 역사적 평균(7배)으로 정상화. |
| **비관 (Bear)** | **6,000 pt** | **25%** | 1,000 pt × 6.0배 | 글로벌 AI 투자 일시 속도 조절 및 원화 약세 장기화. 다만 연기금 주주환원 지지와 밸류에이션 매력으로 6,000선 강력 방어. |

*   **기대값:** **7,775 pt** (현재 지수 대비 약 +14.3% 상방)

---

### **3. 상방 모멘텀 선점 실행 전략**
*   **공포 국면 분할 매수:** 선행 PER 5.8배는 청산가치 수준의 극 저평가 상태입니다. 공포가 극대화된 현 시점을 적극적인 진입 기회로 삼아야 합니다.
*   **포트폴리오 압축:** 이익 체력이 입증된 반도체 대장주(삼성전자, SK하이닉스)와 주주환원이 확실한 금융/지주 등 저PBR·고ROE 밸류업 종목으로 압축하여 연말 수급 복귀 시 상방 리레이팅 마진을 선점합니다.

**방파제**:

현재 코스피·밸류·금리·반도체 지표를 웹으로 확인한 뒤, 방어 렌즈로 3시나리오를 재정리합니다.## 최종 수정안 (방어·꼬리위험 렌즈)

### 앵커·방법 (검증된 사실만)

| 항목 | 수치 | 출처 |
|------|------|------|
| 7/22 종가 | **6,797.70** | 네이버·Investing·TE 일치 |
| 6월 고점 | **9,385.59** | Trading Economics 등 |
| 고점 대비 | **약 −28%**, 7월 서킷·사이드카 다발 | 나무위키 일지·언론 |
| 선행 EPS 급등 | YTD **약 +170%**(2006년 이후 최대) | 블룸버그 인용 보도 |
| 7월 초 선행 PER | **~6.2~6.4배** 구간(고점 직후 더 압축) | 블룸버그 6.35배·국내 6.17배 보도 |
| 스트리트 상단 | GS **12,000** 등(6월, 고점 국면) | CNBC·GS 노트 |

**방파제**:

합리적 가정: 패닉 직후 지수 **≈6,800**, 피크 구간 선행 EPS **≈1,150~1,174**. 현 배수 **≈5.8~5.9배** — “싸다”가 아니라 **이익 정점 지속성에 대한 할인**이 이미 들어간 상태로 본다.  
**확률 합 100%.** 목표 ≈ 선행 EPS × 목표 PER.  
**스윙 변수 서열:** ① 반도체·HBM **EPS 정점 지속성** ② 원/달러·외국인 ③ 한은 긴축·글로벌 기술 변동성 ④ 지정학·신용(동시 발생 시 비관 확정).

---

### 약점 공략 vs 기존 방파제 — 어디를 흡수·거절했나

**방파제**:

| 논점 | 판정 |
|------|------|
| 저PER = 안전마진이 아니라 **정점 EPS 위 가치함정** 가능 | **전면 흡수.** +170% EPS 상향은 “싼 배수”보다 **분모 부풀림** 신호에 가깝다. |
| base에 **EPS 유지 + 리레이팅** 이중 계상 | **흡수.** 8,100~8,800 base는 기각. |
| 메모리 12~18개월 주기 → 연말 EPS 평균회귀 | **흡수.** 기준의 주 동력은 리레이팅이 아니라 **EPS 하향 ↔ 패닉 배수 부분 복원 상쇄**. |
| 약원·긴축 속 외국인 유입 리레이팅 | **흡수.** base에서 제외. 낙관에만 “세 조건 동시”로 넣음. |
| base를 **정확히 6,800 횡보**로 고정 | **부분 거절.** 패닉 배수(5.8~5.9)는 이미 과도 할인 구간이므로, EPS가 조금만 깎여도 배수가 6.5~6.8로 돌아가며 **지수 소폭 상단**이 최빈이다. “한 발도 안 움직임”은 가능하나 **모드로 두기엔 과한 깔끔함**.

**방파제**:

|
| 비관 5,200·35% | **거의 흡수.** 숫자는 5,400 근처로 정리(동일 질량). |
| 낙관 1만~1.2만 | **거절.** 고점 직후 모멘텀 목표; 연말 상단은 **9,200**이 방어적으로 정직. |

**방파제**:

---

### 연말(2026-12-31) 3시나리오

| 시나리오 | 목표 | 확률 | 산식 (EPS × PER) | 성립 조건·근거 |
|----------|-----:|-----:|------------------|----------------|
| **낙관** | **9,200** | **20%** | 1,180 × **7.8** | HBM·AI 메모리 **재고조정 없이** 4Q까지 연장 + 원화 안정 + 긴축 중단·완화 **세 가지가 동시에**. 패닉 배수 → 정상 초입만 복원. GS 12,000·국내 1만+는 **천장 참고**일 뿐 연말 질량 아님. |
| **기준** | **7,100** | **45%** | 1,060 × **6.7** | 사이클 정점 통과로 선행 EPS **약 8~12% 하향** ↔ 패닉 5.8~5.9배에서 **부분 복원(6.5~6.8)**이 상쇄. 현재 대비 **약 +4~5%**, 고점 대비 **약 −24%**. “역사적 저PER 리레이팅 장세”가 아니라 **선반영 낙관 소화 후 횡보~미세 반등**.

|
| **비관** | **5,400** | **35%** | 960 × **5.6** | 메모리 롤오버로 EPS **15~25%+ 하향** + PER 재압축 + 원 약세·외국인 이탈·지정학/신용 **중 둘 이상**. 7월형 **2차 다리**. 고점 대비 **약 −42%**, 현재 대비 **약 −20%**. EPS·멀티플 **동반 하락** — 5,700~6,200 “얕은 비관”보다 두껍게. |

**기대값**  
\(0.20×9{,}200 + 0.45×7{,}100 + 0.35×5{,}400 ≈ \mathbf{6{,}965}\)  
→ 현재(≈6,800) 대비 **거의 평탄·소폭 플러스**. 다수 초안 기대값(≈8,000+)보다 **약 1,000p 낮고**, 순수 약점공략(≈6,680)보다는 **소폭 위** — 패닉 배수의 기계적 일부 복원만 인정한 결과.

---

### 결론 (단정)

1. **모달(기본값)은 7,100(45%).** 1만 근처는 **보너스 20%**, 5,400은 **본체 꼬리 35%**다.  
2. “5.8배 = 싸니까 7~8배로 연다”를 base에 넣는 순간 **정점 EPS 유지 + 리레이팅**을 이중 베팅한다. 그 전제는 폐기한다.  
3. 동시에 base를 **고점 잔상(8,100~8,800)**에 두는 것도, **완전 평탄(6,800 고정)**도 기각한다. 전자는 앵커링, 후자는 패닉 과매도 복원을 0으로 둔다.  
4. 7월이 증명한 것: 실적 서사가 살아 있어도 수급·집중·레버리지로 **한 달에 −20%대**가 난다. 의사결정은 기대값(~6,965)이 아니라 **왼쪽 꼬리 5,400**으로 한다.  
5. **포트 우선순위:** 현금·듀레이션 버퍼 → 원 약세·반도체 베타 상한/헤지 → 퀄리티·저레버리지·비집중. 5,400을 견딜 구조를 깐 뒤에야 9,200을 논한다.

**한 줄:** 연말 **기준 7,100(45%) / 낙관 9,200(20%) / 비관 5,400(35%)** — 질량은 횡보·하방, 방어는 **5,400 경로의 영구 손실**을 먼저 줄인다.

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### 후보 선호 (설득·절충 반영)

- **방파제**: 앵커 6,800·좌측 35%·스트리트 상단 격하 — 골격 최우수. base 7,900은 약점공략에 밀려 **7,100으로 수정 수용**.  
- **케인즈**: 변수 서열·정책 제약 설득력 강함. base가 여전히 높은 쪽.  
- **그레이엄**: EPS×PER 방법론은 채택. 25/50/25는 7월 꼬리와 불일치.  
- **돌파**: 비관 과소·연준 1순위·“저점 올인” — 방어 프레임과 정면 충돌, 최하위.

**사회자**:

📊 결선 라운드 현황 — 🛡️ 안전마진 수비대 2명 : 2명 🚀 사이클 돌격대
케인즈, 8100→7200 하향한 부분 전향자

**사회자**:

⚖️ 리스크 재검토 — 이 결론은 연말 코스피 전망을 '반도체·HBM 이익 정점의 지속성' 하나에 거의 전부 걸어두는데, 이 단일 변수 집중이 최대 약점입니다 — 코스피 지수 자체가 소수 반도체 대형주에 쏠려 있어, 단순한 경기순환적 이익 둔화가 아니라 AI 설비투자 거품 붕괴 같은 '수요 충격'이 오면 EPS와 멀티플이 동반 급락해 비관 시나리오로 잡은 1,000포인트·5.3배(약 5,300)보다 훨씬 아래로 빠질 수 있으므로, 명시된 범위 밖의 더 두껍고 더 낮은 하방 꼬리를 별도 리스크로 인정해야 합니다. 또한 기준 시나리오(멀티플 불변·+4%)는 '정점 이익 위의 저PER은 가치 함정'이라는 스스로의 논리와 달리 정점 이익에서도 추가 디레이팅이 없다고 조용히 전제하는데, 이 전제가 깨지면 기준값도 하락 쪽으로 내려앉으므로, 하방을 기준(45%)보다 낮은 확률(35%)로 둔 배분이 자신이 인정한 '가치 함정·두꺼운 하방 꼬리'와 모순됩니다. 마지막으로 확률·목표치는 현재 6,797 지수에 강하게 앵커링된 저신뢰 주관값이라는 점, 그리고 지정학·환율 충격이 비관에만 갇혀 있어 상·하방 모두에서 제시 범위(9,000~5,300)를 벗어나는 극단 꼬리에 확률 질량을 배정하지 않은 점을 최종 답변에 명시적 한계로 달아야 합니다.